大行业小公司，市场集中度低，国茂成长空间广阔 2019年国内工业减速机市场规模 1200亿元，其中通用减速机市场 500亿， 专用减速机 700亿。 2012-2019年减速机行业营收复合增速 10%，减速机 产量的复合增速 7%， 行业驱动力在于自动化改造，过去十年保持略高于 GDP 的增速。 SEW（德企） 是国内最大的通用减速机制造商， 2019年营 收约 80亿，国茂是内资品牌通用减速机龙头， 2019年营收 19亿，市占 率仅 3.8%， 成长空间广阔。

　　产品升级出清低端品牌，募投项目持续投产，突破产能瓶颈 下游制造业升级驱动减速机品牌分层，中端产品需求提升，低端市场持续 萎缩。国茂定位中端减速机品牌，通过“分散制造+集中组装” 的生产流 程和分级经销建立了产品与渠道优势，运营效率远超竞争对手。 2016-2019年产品供不应求， 多轮提价，盈利能力持续提升，随着募投产能逐步释 放，公司有望开启新一轮成长。

　　收购莱克斯诺迈向高端，切入专用领域打开成长空间 公司收购莱克斯诺，补足了高端品牌矩阵。莱克斯诺研发制造优势与国 茂现有的减速机业务协同效应强，有利于提升公司品牌形象，在高端市 场对外资进口替代。同时公司以塔机市场为切入口，主攻市场空间较大 的工程机械领域（160~200亿），回转减速机已批量配套徐工塔机，新产 品也在抓紧试样，公司未来有望成长为国内工业减速机龙头。 投资建议： 预计公司 2020-2022年分别实现净利润 3.54/4.90/6.45亿元， 对应 PE 36X/26X/19X。首次覆盖，给予“买入” 评级。 风险提示： 1、工业自动化景气度下行； 2、莱克斯诺高端品牌融合低于 预期； 3、工程机械减速机业务推进受阻。

　　证券之星估值分析提示国茂股份盈利能力一般，未来营收成长性一般。综合基本面各维度看，股价偏低。更多

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